Pensioenfondsen en hun beleggingsbeleid; een vertrouwensbreuk of – kans?

Patronen van verantwoordelijkheid is de titel van een boek van Henk van Luijck, voormalig hoogleraar Nijenrode, over bedrijfsethiek en corporate governance (ISBN 90 5261 237 4). Daarin onderscheidt hij twee benaderingen voor deze thema’s; een compliance strategie en een integriteitsstrategie. De eerste betreft een aanpak waarbij alleen maar beoogd wordt te voldoen aan wet- en regelgeving. Hij toont aan dat de focus op spelregels niet alleen leidt tot pervers gedrag van de organisatie als geheel en de mensen die daar onderdeel van zijn, maar ook tot grote inefficiënties, verspilling en onrechtvaardigheid. De voorbeelden kennen we allemaal.

Integriteitsstrategie gaat uit van het speldoel. Het doel van het spel is wat anders dan de uitkomst van de spelregels. Integriteitsstrategie bouwt op het realiseren van de organisatiedoelen op basis van gedeelde overtuigingen, moraliteit, het aanvaarden van verantwoordelijkheid en bovenal de bereidheid om onderling en naar buiten gevraagd èn ongevraagd verantwoording af te leggen.

Pensioenfondsen kennen een duidelijk kader waarbinnen zij verantwoording af leggen, onder andere vastgelegd in de PW en het vigerende toetsingskader (NFTK); de spelregels! Dit geldt ook ten aanzien van de verantwoording die zij afleggen rond hun beleggingsbeleid en de mate waarin dit het belang van de deelnemers dient. De vraag is nu hoe goed zij dat doen, waarbij “goed” niet bepaald wordt door de vraag of ze voldoen aan regelgeving vooral door de vraag of rechten en aanspraken van deelnemers door het fonds geoptimaliseerd zijn, wat in de missies van vrijwel elk fonds is opgenomen; het spelddoel!. Bij de beantwoording van die vraag neem ik het NFTK i.c. het sturen op de dekkingsgraad en het bijbehorende Asset Liability Management (ALM) als uitgangspunt.

Vertellen over het beleggingsbeleid is wat anders dan verantwoording afleggen

Pak een willekeurig jaarverslag van een pensioenfonds erbij en je ziet dat de verantwoording zich richt op hoe de vaststelling van de beleggingsportefeuille is ingericht, zowel in termen van proces als organisatie. Er wordt ingegaan op de taken, bevoegdheden en verantwoordelijkheden van de diverse fondsorganen om vervolgens het totstandkomingsproces te beschrijven en het einderesultaat i.c. strategische en/of tactische beleggingsmix in EUR te presenteren. Dit alles wordt in het perspectief geplaatst van hoe het fonds naar de ontwikkelingen op de financiële markten kijkt. Een klassiek voorbeeld van compliance strategie; er wordt voldaan aan wet- en regelgeving.

Of de mix inderdaad optimaal is gebleken, gegeven de risicobereidheid van de deelnemers, de structuur van de verplichtingen en de ontwikkelingen in de financiële markten wordt verder niet toegelicht. De in het jaar behaalde rendementen worden in het gunstigste geval afgezet tegen benchmarks maar die worden niet geduid in termen van o.a.:

• Risico’s die wel degelijk gelopen maar niet manifest geworden zijn (welk deel van het rendement was toe te schrijven aan “gokken”)
• De ontwikkeling van het toekomstig risico en toekomstige waarschijnlijkheid van uitkeringen
• De vraag of de gelopen financiële risico’s, ongeacht of ze manifest zijn geworden, wel in lijn zijn met de risico’s die het fonds namens haar deelnemers wilde lopen

Zouden fondsen dit wel doen dan bieden ze ook inzicht in de impact op en de waarschijnlijkheid van de rechten en aanspraken van deelnemers nu en in de toekoms Maar dat doen ze dus niet. Toch beginnen pensioenfondsen het proces om tot een beleggingsmix te komen, heel gedegen.

Tot een gedegen beleggingsmix komen, is maar het begin

Elk aantal jaar doen fondsen een onderzoek naar de risicobereidheid onder de deelnemers. Daaruit leiden ze een risicoprofiel af dat vervolgens vertaald wordt in doelstellingen rond rendement en risico, bijvoorbeeld rond de verwachte hoogte van de dekkingsgraad, het beoogde balansrisico (incl. bandbreedte) of grenzen aan het waarschijnlijkheidsinterval waarbinnen de dekkingsgraad zich beweegt. En dat allemaal over een lange tijdshorizon, veelal 15 tot 20 jaar.

Vervolgens voeren ze een Asset Liability Management (ALM) studie uit. Stochastische modellen worden gebouwd rond de dynamiek van de deelnemerspopulatie – sterfte, invalidering maar ook loonontwikkeling, pensionering, toe- en uittredingen etc. – en uiteraard de financiële markten, waarbij diverse aannames gedaan worden waaronder bijvoorbeeld een rentevisie. Aan de hand van duizenden soms tienduizenden (economische) scenario’s wordt bepaald wat de optimale beleggingsmix is gegeven de gestelde doelen rond rendement en risico over de gekozen tijdshorizon. Dit leidt tot een strategische asset allocatie, ook wel strategische gewichten genoemd.

De strategische gewichten leiden tot verschillende mandaten bij diverse assetmanagers inclusief bandbreedtes waarbinnen die betreffende asset class moet blijven. Het zijn ook deze strategische gewichten waarop gestuurd wordt. Wanneer een allocatie zich buiten de benoemde bandbreedtes begeeft, wordt de asset manager verteld dat hij assets af moet stoten of juist aan moet trekken. Het uitgangspunt is dat de beleggingsmix tot de volgende ALM-studie of het volgende risicobereidheids-onderzoek optimaal is. Met andere woorden, in het gunstigste geval wordt één keer per jaar op de “fit” van de beleggingsmix gestuurd. En dat terwijl de werkelijkheid zich steeds anders ontvouwt.

Bestuurlijke verantwoordelijkheid; benut hoe de werkelijkheid zich ontvouwt

Wanneer beleggingen en verplichtingen zich in een periode anders ontwikkelen dan voorzien – en dat doen ze – leidt dat dus ook tot een andere dan verwachte ontwikkeling van de doelstellingen van het fonds (dekkingsgraad, rendement, risico’s, waarschijnlijkheidsinterval etc.) over de gekozen tijdshorizon. Daarin kun je 2 factoren onderscheiden; variantie en assumption change.

Variantie
Onder variantie wordt verstaan het verschil tussen enerzijds de daadwerkelijke ontwikkeling gedurende een bepaalde periode van de diverse grootheden waarin de doelstellingen van het fonds zijn vervat (van dekkingsgraad tot waarschijnlijkheidsinterval) en anderzijds de ontwikkeling zoals die aan het begin van het jaar verwacht werd. Ook als de ontwikkeling van de realiteit past in het veronderstelde onderliggende kans proces dat onder de verwachting ligt, zal er sprake zijn van variantie. Immers, je gooit met een zuivere, niet verzwaarde dobbelsteen ook wel eens keer niet het gemiddelde.

Variantie kan wel degelijk bepaald worden door na een periode, bijvoorbeeld een maand, wederom een ALM studie te doen met exact hetzelfde model, dezelfde parameters, aannames etc. maar met voor de afgelopen periode de realiteit ingevuld in plaats van een verwachting. Doordat pensioenfondsen zich beperken tot het sturen op mandaten, bepalen ze de variantie niet eens. Zo kunnen ze deelnemers dus ook geen inzicht geven in de impact van de afgelopen periode op hun aanspraken en rechten. Daarnaast missen ze een kans om de beleggingsmix aan te passen, simpelweg omdat ze de informatie niet hebben. Het excuus dat de beleggingsmix wellicht helemaal niet aangepast hoeft te worden, snijdt geen hout. Juist een expliciete vaststelling dat er geen betere beleggingsmix is, zou zeer waardevol in de verantwoording naar deelnemers zijn.

Assumption change
Als aan de ontwikkeling van de realiteit ontleend wordt dat het veronderstelde onderliggende kans proces niet klopt, dan is dat aanleiding de (stochastische) modellen, parameters en scenario’s aan te passen. Immers het “systeem” van verplichtingen en beleggingen blijkt dan anders te werken dan gedacht. Het verschil in grootheden waarin de doelstellingen van het fonds zijn vervat bij het oorspronkelijke en het nieuwe model wordt assumption change genoemd.

Het spreekt voor zich, dat om de assumption change te bepalen, eveneens opnieuw een ALM-studie uitgevoerd moet worden; de uitkomsten kunnen dan naast die van de oude ALM gelegd worden. Het is ook evident, dat er dan een andere, optimale de beleggingsmix uit zal komen.

Dat pensioenfondsen niet frequent de variantie en assumption change bepalen omdat zij niet frequent een ALM doen, betekent niet alleen dat zij de deelnemer inzicht in de impact op rechten en aanspraken onthouden, ze onthouden hen ook de mogelijkheid op onder andere hogere aanspraken en rechten, lagere risico’s c.q. een smaller waarschijnlijkheidsinterval rond de dekkingsgraad.

Bestuurlijke integriteit; voorkom onnodig waardeverlies door continu een ALM te doen

Dat valt het best te beschrijven aan de hand van casuïstiek.

Dynamiek financiële markten
Kijk naar de rentedalingen in augustus 2019 toen fondsen ineens halsoverkop rentedekking inkochten tegen hoge prijzen. Vanaf het 1e kwartaal 2019 was al zichtbaar dat de dekkingsgraadprojecties naar beneden verschoven, maar geen fonds had op het netvlies dat de pluim van het waarschijnlijkheidsinterval niet alleen meebewoog en maar vooral groter werd. Dit is rechtstreeks het gevolg van dat fondsen gedurende minimaal een jaar geen verantwoording (hoeven) afleggen of zij de juiste beleggingsmix hanteerden.

De dynamiek in de financiële markten is echter zodanig dat binnen het gekozen beleid gedurende het jaar de belegginsmix (rekening houdend met kosten) al veel nauwer aangesloten moet worden op de doelstellingen van het fonds. Zo zouden tussentijdse ALM studies zo’n verwijding van de pluim al zichtbaar gemaakt hebben evenals welke verschuivingen in de beleggingsmix de doelstellingen van het fonds beter hadden geborgd. Eerder acteren betekent minder waarde verlies en ook de instrumenten kennen dan een prijsvoordeel. En dat loopt al gauw in de honderden miljoenen euro’s.

Actief beleggen vs passief beleggen
Veel fondsen prediken dat benchmarks aantonen dat actief beleggen niet beter presteert dan passief beleggen. Aangezien het laatste minder beleggingskosten met zich mee brengt, zou dat de voorkeur hebben. Door met benchmarks te schermen, wordt alleen naar het rendement in het lopende jaar gekeken. Dit is simpelweg zwakke heuristiek omdat ze de impact op de langjarige ontwikkeling van de dekkingsgraad maar (vooral) ook de ontwikkeling van het waarschijnlijkheidsinterval rond deze dekkingsgraad veronachtzamen. “Kijk eens hoe goed wij ten opzichte van de benchmarks gepresteerd hebben?” Maar ze hebben wel hun risicoprofiel verzwaard en de pluim verwijd.

en gewogen uitspraak doen over actief versus passief beleggen, kan alleen maar als het middels ALM studies geijkt wordt op het gekozen risicoprofiel van het fonds oftewel de doelstellingen rond rendement en risico over de gekozen tijdshorizon. In simpele woorden, als je passief belegt moet je kunnen aantonen (uitrekenen) dat dit niet teniet gedaan wordt door een veel hoger risicoprofiel dan in de doelstellingen is opgenomen òf een veel hoger risicoprofiel bij actief beleggen.

Het kost niets!!!
Het argument wordt vaak gebruikt dat frequent een ALM studie doen, veel te veel geld kost.
Aangezien modellen, parameters, rentevisie, scenario’s gewoon aanwezig zijn en rekenkracht maar een schijntje kost tegenwoordig, moet dat dus liggen in het verzamelen en het verrijken van de data.

Inderdaad zie je bij veel pensioenfondsen een complexe, spaghettivormige informatiearchitectuur met veel decentrale databases bij asset managers, custodians, risk engine providers, regulatory reporting providers, fiduciary managers etc. En natuurlijk een veelvoud aan kwetsbare interfaces. Alleen al het “scrubben” en in één format zetten van data uit al die verschillende, outdated databases, zodat het bruikbaar en beschikbaar is, vraagt veel inspanning en fondsen doen dat ook niet of nauwelijks. Zo geven pensioenfondsen de regie over hun data uit handen aan al die uitbestedingspartijen. En deze partijen hebben er helemaal geen belang bij om die regie weer terug te geven aan de data-eigenaar, het pensioenfonds.

Data is dus het probleem… en de kans!

Complexiteit en kosten zijn dus een slap excuus. Om met het eerste te beginnen; complexiteit ontstaat doordat eerst vanuit processen gewerkt wordt en dan pas vanuit data. Zo krijg je decentrale databases die je vervolgens weer bij elkaar moet harken. Wat als je eerst begint met hoe je de relevante data en intelligentie wilt organiseren en dan pas kijkt naar hoe je organisatie, processen en systemen er uit komen te zien?

Data is echter een zeer conceptueel begrip. Daarom is het goed een metafoor te gebruiken, waar iedereen een beeld bij heeft: de BMW-fabriek in Oxford! Daar worden jaarlijks meer dan 300.000 verschillende Mini’s gebouwd. Daar is niet het productieproces ingericht en vervolgens de aanvoerlijnen van onderdelen georganiseerd, maar eerst bedacht hoe die aanvoerlijnen het meest efficiënt, d.w.z. zonder voorraadvorming ingericht konden worden om vervolgens het productieproces daarop aan te sluiten. Dat leidde er toe dat die auto’s gemaakt werden waarvoor de onderdelen aangeleverd konden worden. Dat lijkt inefficiënt maar is het juist niet. Omdat er niet op onderdelen niet gewacht hoefde te worden, werden levertijden juist korter (minder dan 4 maand). De productielijn stokt nooit omdat een auto in aanbouw overal in de lijn even “geparkeerd” kon worden tot het benodigde onderdeel er was. Eens te meer bleek dat het aantal geparkeerde auto’s erg klein bleef, immers de aanvoerlijnen stonden centraal en er was maar zelden gebrek aan onderdelen. De analogie tussen auto-onderdelen en data mag duidelijk zijn.

De huidige technologieën maken het mogelijk om data in elk mogelijk formaat (ook uitwisselbaar) eindeloos op te slaan, te labelen en te classificeren en vervolgens aan elkaar te koppelen tegen een fractie van de kosten die nu aan informatievoorziening worden besteed. formuleren. Als een fonds haar datamodel wil aanpassen of uitbreiden, is dat niet alleen vanaf elk moment mogelijk, het nieuwe datamodel kan ook met terugwerkende kracht naast het oude gelegd worden. Data kan naar hartenlust gebruikt worden, zowel voor de besturing van de eigen bedrijfsvoering als voor de ontwikkeling van tactische en strategische doelstellingen en de realisatie daarvan.

Iedere dag, zo niet near real time een ALM doen, vraagt dan letterlijk een paar minuten en een paar centen. En als het bestuur iedere dag een ander rapportage format wil, vraagt dat geen eindeloze, dure codering, maar is dat door configuratie ook in een kwartier gedaan.

Waar pensioenfondsen in hun huidige complexe organisatie geen regie over hun outsourcingslandschap voeren, biedt regie nemen over data weer alle control. Immers je:

• hebt gesynchroniseerde, near real time informatie
• ziet organisatie breed de samenhang
• kunt any time scenario-analyses & simulaties t.a.v. doelstellingen maken
• kunt (veel) sneller beslissen en vervolgens acteren
• kunt (veel) efficiënter/goedkoper acteren (het kost veel minder tijd)

Waarom blijven pensioenfondsen dan zo hardnekkig hangen aan de aanpak van processen inrichten, uitbesteding daarvan en het vervolgens met veel moeite weer bijeen graaien van data?

Herstel van vertrouwen door echt verantwoording af te leggen

In hun jaarverslagen vertellen pensioenfondsen dus veel over hun beleggings- en risicobeleid 6 maar ze laten niet zien hoe hun performance zich daadwerkelijk verhoudt tot eigen risicoprofiel en keuzes die aan hun eigen ALM ten grondslag liggen. Ze laten ook niet zien of het op basis van die uitgangspunten, wellicht beter had gekund. Een deelnemer kan zo nooit beoordelen hoe goed zijn pensioenfonds het doet. Of is dat juist de bedoeling… dat het niet duidelijk wordt hoe het pensioenfonds het doet?

Dat pensioenfondsen niet eens zichzelf als ijkpunt nemen, klinkt als een politicus die zich niets gelegen laat liggen aan eigen eerdere uitspraken en stellingnames. En daar verdien je geen vertrouwen mee.

Echter, wanneer een pensioenfonds weer regie over haar data neemt, kan zij – desgewenst ook iedere dag – bij elke gebeurtenis aan haar deelnemers duidelijk maken dat zij nog steeds de optimale beleggingsmix hanteert dan wel toelichten waarom zij verschuivingen in haar mix heeft doorgevoerd. Niet door te schermen met benchmarks maar omdat ze haar beleggingsmix op elk moment en bij elke crisis kan relateren aan de risicobereidheid die door het fonds bij de deelnemers zelf is opgevraagd. Sterker nog een fonds kan ook laten zien waarom deelnemers bij een andere beleggingsmix slechter uit zou zijn. En dat is wat vertrouwen herstelt.

Pensioenfondsen neem uw verantwoordelijkheid, neem regie over uw data!